Лучшая стратегия на случай обесценивания доллара — ничего не делать

Обесценивание (девальвация) — намеренное снижение стоимости денежной единицы по отношению к реальным товарам и услугам, чтобы сделать долги менее обременительными, — старо как сами деньги. Николя Орем, первый серьезный европейский теоретик денег, посвятил свой «Трактат о деньгах» 1360 года яростным обличениям пристрастия средневековых правителей к этому пагубному practice: «Разве могут какие-либо слова быть слишком сильными, чтобы выразить, насколько несправедливо, насколько отвратительно это, особенно для государя, уменьшать вес [монеты], не меняя клейма?»

Спустя шесть с половиной столетий инвесторы, столкнувшиеся с рекордно высоким госдолгом США, massive дефицитами и ничем не прикрытым желанием правительства видеть, как ФРС снижает процентные ставки, поднимают тот же возмущенный крик. Как и Орем, они боятся, что администрация Трампа попытается стабилизировать свои финансы, подрывая реальную стоимость денежной единицы, в которой номинированы ее долги. Именно поэтому идет поиск идеальной «сделки на обесценивание»: средства защиты портфелей от надвигающейся девальвации доллара.

Инвесторы правы, чувствуя потенциальные проблемы впереди. Недавнее исследование ветерана сотрудника ФРС Джорджа Холла и лауреата Нобелевской премии экономиста Томаса Сарджента описывает, насколько политика США с начала тысячелетия dramatically разошлась с историческим прецедентом. На протяжении XIX и XX веков за большими всплесками государственных расходов последовательно следовало увеличение налоговых поступлений для погашения или, по крайней мере, стабилизации resulting госдолга. Однако с 2000 года massive долги, понесенные в ответ на крах доткомов, Великий финансовый кризис и пандемию Covid, встречали почти беспрерывную череду первичных бюджетных дефицитов. Ближайшая историческая параллель, которую Холл и Сарджент находят этой структурной потери фискальной воздержанности, — это расточительность Королевства Франция в десятилетия, предшествовавшие 1789 году. Учитывая, что за последующие семь лет бумажные деньги, выпущенные для финансирования subsequent революции, — печально известные ассигнаты, — потеряли 99,5% своей стоимости, это едва ли благоприятный прецедент.

Самым простым и древним хеджем против обесценивания является дезертирство из национальной валюты и обмен на иностранные деньги, обеспеченные более надежным залогом. В средневековый период это означало переход на полновесные золотые или серебряные монеты, отчеканенные торговыми сверхдержавами, такими как Венецианская республика, вместо degraded местных. Крайней современной параллелью является перераспределение портфелей в золото или криптовалюты, такие как биткоин. Первое представляет собой полный отказ от финансов, основанных на доверии, а второе rests на полном доверии к цифровым правилам. Однако для большинства инвесторов, бегущих от доллара США, простейшими эквивалентами венецианских дукатов прошлого являются валюты стран, государственные финансы которых находятся в более прочной форме, чем у Дяди Сэма.

Таких стран немало. Согласно данным Банка международных расчетов, и австралийский, и новозеландский доллары обеспечены sovereigns, чей государственный долг в процентах от ВВП был менее половины американского по итогам 2024 года. Валюты Норвегии, Швеции и Дании, где государственные заимствования составляют 45%, 34% и 30% от национального выпуска соответственно, выглядят еще более убедительно на этой основе. Лучшей из всех является швейцарский франк: государственный долг альпийской страны составляет mere 26% ВВП.

Конечно, валютные оценки являются forward-looking — и трейдеры на рынке форекс уже активно взвинчивали курсы этих валютных пар в этом году. Новозеландский и австралийский доллары выросли на 3% и 7% соответственно по отношению к доллару США, в то время как скандинавские валюты выросли на величину от 14% до 18%. Спрос на суверенный риск Швейцарии настолько силен, что швейцарский франк вырос на 14% по отношению к доллару США, а доходность государственных облигаций со сроком погашения до пяти лет снова стала отрицательной. Таким образом, инвесторы, надеющиеся защититься, переходя на валюты фискальных пуритан, должны учитывать тот факт, что опасения по поводу обесценивания доллара США уже заложены в цену.

Существует дальнейшая, и более фундаментальная, проблема с этим бегством к фискальному quality. В современных экономиках большая часть денежной ликвидности выпускается не королевскими монетными дворами или даже центральными банками, а коммерческой банковской системой — и все чаще огромным количеством частных институтов рынка капитала. Как следствие, активы, обеспечивающие современные валюты, — это не только государственный долг, но и кредиты домашним хозяйствам и компаниям. Поэтому риск того, что неустойчивые долги приведут к прямой экспроприации через инфляцию, следует измерять как государственным, так и частным левериджем.

При взгляде через эту призму таблица лидеров риска обесценивания выглядит rather иначе. У Новой Зеландии и Австралии modest государственный долг, но кредиты их нефинансовому частному сектору в общей сложности составляют 160% и 175% ВВП соответственно. В Норвегии, Швеции и Дании этот показатель составляет от 217% до 240%. Гора частного кредита в Швейцарии самая внушительная — почти 270% ВВП. Получается, fiscal святые мира сего оказываются и его финансовыми грешниками.

Стратосферный леверидж частного сектора исторически является даже более верным драйвером обесценивания, чем государственная задолженность. Недавнее исследование BIS называет выплаты процентов и основного долга частного нефинансового сектора страны в proportion к его доходу — так называемый aggregate коэффициент обслуживания долга (DSR) — «почти идеальным индикатором» надвигающейся финансовой гибели. DSR Австралии (19%), Швеции (22%) и Норвегии (26%) — все мигали красным в начале 2025 года. Согласно банку центральных банков, именно о валютах, обеспеченных этими обремененными долгом частными секторами, должны беспокоиться современные Оремы.

Однако есть одна страна, леверидж частного сектора которой, составляющий всего 142%, в настоящее время находится на 23-летнем минимуме. Более того, ее DSR — mere 14,5% — комфортно находится в safety зоне. Эта страна — Соединенные Штаты. Возможно, лучшей сделкой на случай обесценивания является все же остаться с могучим долларом США.

Экспертное мнение:

Статья Феликса Мартина представляет собой блестящий пример контр-интуитивного макроэкономического анализа, который заставляет усомниться в устоявшихся рыночных нарративах.

Ключевые тезисы и их значимость:

1. Развенчание мифа о «фискальных праведниках». Автор совершает ключевой поворот, переводя фокус с суверенного долга на леверидж частного сектора. Это абсолютно верный ход. Опыт Великой финансовой кризиса 2008 года и краха японского пузыря 1990-х наглядно показал, что именно чрезмерная задолженность компаний и домохозяйств (а не только государства) является бомбой замедленного действия, ведущей к длительным периодам стагнации и давлению на валюту. Швейцария и скандинавские страны, образцовые с фискальной точки зрения, оказываются в группе риска именно из-за перегретого рынка недвижимости и высоких долгов населения.

2. Парадоксальный, но обоснованный вывод. Идея о том, что доллар США может быть менееуязвим к обесцениванию, чем валюты стран с более низким госдолгом, кажется еретической. Однако автор подкрепляет ее жесткими данными: коэффициент обслуживания долга (DSR) в США находится на многолетних минимумах. Это означает, что несмотря на большой абсолютный размер, долговая нагрузка для американских компаний и домохозяйств (благодаря рефинансированию в период низких ставок и росту доходов) сегодня более управляема, чем у их иностранных контрагентов. Меньше риск массовых дефолтов, которые вынудили бы ФРС запускать сверхлегкую денежную политику для спасения экономики.

3. Предостережение для инвесторов. Главный практический вывод статьи — «не поддавайтесь стадному инстинкту». Рынок уже заложил риски девальвации доллара в цены «безопасных» валют, таких как швейцарский франк и норвежская крона, что видно по их значительному укреплению. Покупка их на текущих уровнях — это не защита, а скорее заключение пари на продолжение тренда, который может исчерпать себя.

4. Глубокий исторический контекст. Проведение параллелей со средневековьем и Французской революцией — это не просто риторический прием. Это напоминание, что природа денег и долга, а также соблазн для властей решить проблему долга через инфляцию, — универсальны и неизменны. Это заставляет задуматься о фундаментальных рисках всей фиатной (необеспеченной) денежной системы.

Мартин не утверждает, что с долларом все прекрасно. Он указывает на серьезные структурные проблемы американских финансов. Однако его анализ демонстрирует, что относительная устойчивость — ключ к успеху на валютном рынке. И с этой точки зрения, частный сектор США, переживший масштабный процесс делевериджа после 2008 года, выглядит более здоровым, чем частные секторы многих других развитых стран. Таким образом, «сделка ничего неделания» — это не про пассивность, а про взвешенное решение не бежать в уже переоцененные активы, основанное на глубоком сравнительном анализе. Это мощное напоминание о том, что в экономике, как и в инвестициях, зачастую все познается в сравнении.